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當融資租賃遇到券商，一場以‘專項資產(chǎn)管理計劃’為名義的資產(chǎn)證券化旅程便得以重啟，盡管路途看上去還有一些崎嶇，但前景甚好。

三方共贏

近日，有人在微博中興奮地表示：“證券資產(chǎn)管理公司可以針對融資租賃(公司)定向發(fā)行證券計劃，有數(shù)家保險公司愿意購買這樣的證券計劃。利率高于存款，低于貸款。”

大家所說的“針對融資租賃公司定向發(fā)行證券計劃”便是以券商資產(chǎn)管理專項計劃為形式的融資租賃公司資產(chǎn)證券化。對于融資租賃公司、券商和保險公司來說，這是一個三方共贏的選擇。盡管對此早已有所期待，不過真正推動各方熱情參與的是來自監(jiān)管層的政策松綁。

作為“投資新政”的一部分，今年10月份保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》(保監(jiān)發(fā)〔2012〕91號文，以下簡稱《通知》)，讓證券公司專項資產(chǎn)管理計劃正式向保險資金敞開大門。《通知》同時規(guī)定，專項資產(chǎn)管理計劃應當符合證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務的有關(guān)規(guī)定，信用等級不低于國內(nèi)信用評級機構(gòu)評定的A級或者相當于A級的信用級別；擔任計劃管理人的證券公司上年末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)應當不低于60億元人民幣，證券資產(chǎn)管理公司上年末經(jīng)審計的凈資產(chǎn)應當不低于10億元人民幣。

對于券商來說，事實上以融資租賃企業(yè)應收租金為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起的專項資產(chǎn)管理計劃并不陌生。早在2006年，證監(jiān)會就批復東方證券股份有限公司設(shè)立遠東首期租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃(簡稱“遠東一期”)，同期券商掀起一波設(shè)立專項資管計劃的熱潮。包括廣發(fā)證券“莞深高速公路收費收益權(quán)專項資產(chǎn)管理計劃”、中金公司“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費收益計劃”、招商證券“華能瀾滄江水電收益專項資產(chǎn)管理計劃”等等。

不過，金融危機的到來讓監(jiān)管層暫停了資產(chǎn)證券化的步伐。今年年中，隧道股份公告，將委托國泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)起設(shè)立專項資產(chǎn)管理計劃進行融資，券商專項資管計劃正式重啟。在證監(jiān)會意圖“放寬券商專項資管計劃行政審批和投資范圍”的鼓舞下，券商的熱情被點燃。國泰君安“君得金債券分級”、中信證券“歡樂谷主題公園入園憑證”等多家券商的專項資產(chǎn)管理計劃得到受理審批或發(fā)行。一位券商相關(guān)人士在接受新金融記者采訪時表示：“相比較來說，證監(jiān)會對券商專項資管計劃的審批時間縮短了，公司對于專項資管計劃很有熱情，也正在積極準備。”

對于專項資管計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的偏好，監(jiān)管層初步選定為五類：水電氣資產(chǎn)，路橋收費和公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，市政工程特別是在回款期的BT項目資產(chǎn)，商業(yè)物業(yè)的租賃資產(chǎn)，企業(yè)大型設(shè)備租賃、具有大額應收賬款的企業(yè)、金融資產(chǎn)租賃資產(chǎn)等，其中大部分基礎(chǔ)資產(chǎn)也正是融資租賃公司偏好的資產(chǎn)。同時，與信托相比，上述券商相關(guān)人士認為券商專項資管計劃的資產(chǎn)選

擇范圍更靈活。而在恒信租賃CEO、中國外資租賃業(yè)委員會會長李思明看來，專項計劃的成本相比信托要低一些。

由此，以金融租賃為領(lǐng)頭羊發(fā)起的專項資管計劃重新上路，9月26日中信證券上報的專項資產(chǎn)管理計劃——中信證券民生租賃計劃產(chǎn)品獲監(jiān)管部門正式受理，12月份“工銀租賃專項資產(chǎn)管理計劃”獲得中國證監(jiān)會審批通過，加權(quán)期限為1.36年，其中優(yōu)先級規(guī)模15.9億元，債項評級AAA。

對于融資租賃公司來說，對于資本補充的渴望早已出現(xiàn)。2011年年末，商務部發(fā)布《關(guān)于“十二五”期間促進融資租賃業(yè)發(fā)展的指導意見》中強調(diào)，拓寬融資租賃企業(yè)的融資渠道，支持融資租賃企業(yè)運用保理、上市、發(fā)行債券、信托、基金等方式拓寬融資渠道，降低融資成本。鼓勵企業(yè)通過資產(chǎn)證券化等方式盤活租賃資產(chǎn)，創(chuàng)新融資模式。

對于金融租賃公司來說，拓寬融資渠道更為緊迫。去年年初，央行在全國范圍內(nèi)約談各家金融租賃公司并下達口頭通知，要求實行租賃投放規(guī)模控制，并試點租賃投放數(shù)據(jù)每日上報監(jiān)管層，對超規(guī)模的租賃公司按月實行類似銀行差別存款準備金的懲罰措施。通過資產(chǎn)證券化，金融租賃公司可以實現(xiàn)資產(chǎn)“出表”，節(jié)約資本金。在沙泉看來，工銀租賃專項資產(chǎn)管理計劃的看點正是“類信貸租賃資產(chǎn)可以出表，從而盤活信貸規(guī)模控制下的租賃規(guī)模。”

表外模式

對于融資租賃公司來說，在資產(chǎn)證券化過程中，無論是實現(xiàn)在會計上出表還是法律上風險隔離，都離不開“表外模式”。所謂“表外模式”也指美國模式，是指有存在于融資租賃公司外部的SPV，且該SPV是獨立于融資租賃公司和券商的第三方機構(gòu)。融資租賃公司將資產(chǎn)負債表內(nèi)的一系列同類或類似的租賃債權(quán)類(收益權(quán)類)資產(chǎn)組成一個規(guī)模可觀的資產(chǎn)池，然后向該獨立的SPV進行真實銷售，租賃公司對該租賃資產(chǎn)不附有被追索權(quán)，因而可以有效地隔離風險。

以“遠東一期”為例，專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)是遠東租賃作為原始權(quán)益人對于各承租人的一項應收款債權(quán)，債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同簽署后，遠東租賃將與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益、風險或控制權(quán)一并轉(zhuǎn)移給專項計劃。在這里，專項資管計劃相當于“SPV”，在將債權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律事實通知給各承租人后，專項資管計劃直接向債務人也就是各承租人主張債權(quán)。

然而，在前述券商相關(guān)人士看來，實現(xiàn)出表是一種會計上的處理，只要原始權(quán)益人愿意承受由此需要外部增信帶來的額外成本便可以實現(xiàn)，但是要想真正實現(xiàn)風險隔離，“表外模式”還面臨著法律制度欠缺的考驗。

由于法律對投資者購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易行為沒有明確規(guī)定，專項資管計劃與信托不同，沒有引入信托機制以解決資產(chǎn)的真實銷售和隔離。正是由于法律沒有規(guī)定券商專項資管計劃具有法律主體資格，也就意味著它無法以其名義對券商管理的資產(chǎn)進行所有權(quán)人變更登記。一位業(yè)內(nèi)人士稱，“在實際操作過程中，券商采用變通做法，由券商來代專項計劃購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)登記在券商名下。”

因此，上述業(yè)內(nèi)人士認為，應該盡量在篩選項目和選擇合作對象方面控制風險，再加強對資金的監(jiān)管控制，而一些實力雄厚的大券商更有能力去做，否則出現(xiàn)糾紛時，法律上也難有定論。

李思明向新金融記者介紹，對于成功的證券化資產(chǎn)而言，通常原始權(quán)益人本身具有較高的資信，或者資產(chǎn)質(zhì)量非常高。比如一家實力雄厚的航空公司的飛機租賃，“通常飛機租賃的資產(chǎn)質(zhì)量比較高，再加上承租人的信用狀況非常好，這樣，租賃公司就能夠?qū)崿F(xiàn)出表。”

除此之外，要實現(xiàn)資產(chǎn)“出表”可能也需要非常好的外部增信手段。例如“遠東一期”便是由遠東租賃的母公司中國中化集團公司做擔保。“其他的擔保機構(gòu)還包括保險公司、銀行等金融機構(gòu)。在國內(nèi)，完全依賴原始權(quán)益人信用的案例并不常見。這是由我國直接融資市場還處在剛剛起步的階段所決定的。”李思明說。

基礎(chǔ)建設(shè)

近日，全國人大財經(jīng)委副主任吳曉靈在“2012中國融資租賃年會”上指出，由于我國資產(chǎn)證券化還處于試點階段，發(fā)展融資租賃資產(chǎn)證券化的市場環(huán)境也未足夠成熟，資產(chǎn)證券化這項復雜工程，仍有不少問題需要面對。

吳曉靈所說的“問題”中，信用評級無疑是最值得重視的一個。眾所周知，資產(chǎn)證券化之所以能夠成為一種創(chuàng)新融資方式，就是因為它實現(xiàn)了資產(chǎn)信用，而傳統(tǒng)的融資方式是建立在企業(yè)信用基礎(chǔ)之上的。因此，資產(chǎn)證券化交易中的信用評級與普通公司債券或國債的評級相比有著顯著的不同，評級重點不是發(fā)行傳統(tǒng)的債券主體的償債能力，而是證券化融資結(jié)構(gòu)的償債能力。

然而，在李思明看來，目前國內(nèi)的融資租賃資產(chǎn)證券化依然看重的是原始權(quán)益人的信用。“對于投資人來說，很難去辨別某一類資產(chǎn)池中資產(chǎn)質(zhì)量的好壞和面臨的潛在風險。美國的信用評級市場比較發(fā)達，可以根據(jù)資產(chǎn)分級評級來定價，現(xiàn)在國內(nèi)缺乏這樣的條件，通常是根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人的信用進行評價。”李思明介紹道。

正是由于法律欠缺、信用評級市場不發(fā)達等諸多原因，吳曉靈建議融資租賃“資產(chǎn)證券化要有一定的風險留存，以防范道德風險。”對此，李思明表示認同，“風險管理和資產(chǎn)管理是融資租賃公司強項，資產(chǎn)證券化時留存一些風險責任應該沒問題。”

此外，國內(nèi)的資產(chǎn)證券化市場在機構(gòu)投資者的參與度、市場的流動性和行政審批等“基礎(chǔ)建設(shè)”方面還有待加強。無論是國內(nèi)還是國外，資產(chǎn)證券化的投資者大多是有較強的風險識別能力的機構(gòu)投資者。“在國外，包括養(yǎng)老基金、企業(yè)年金、保險公司等在內(nèi)的諸多投資機構(gòu)是一級市場的主要參與者，而商業(yè)銀行出于短期資產(chǎn)配置調(diào)整的需要等因素會在二級市場上參與。”李思明介紹道。 　<